道富投资：如何做股指期货后篇

本文为《如何做股指鲋逐噗瘀期货（上）》的后篇，几点分析更加深入，分析如下：

一、控制β系数积极对冲策略

自由调整β指股票现货组合与股指期货组合在一起，可形成新的投资组合，通过改变资产组合的β系数来调整资产组合的风险裸露度并获取利润。

在这种情况下投资者可用期货合约来调整所持资产的系统性风险具有新的β值，当新β＝0时，就是完全的套期保值，投资者可根据需要，形成任意大小的β，构成任意风险收益程度的新组合，既可以在趋势不明时形成低风险的头寸，也可以在趋势明朗之时形成高风险高收益头寸。

例如：某基金在国内有一个充分分散化投资组合，由于基金经理选股能力较强，该组合有望提供高于市场2%的回报，但承担风险却和市场相同，即β=1。当前市场趋势向淡，基金经理希望调整基金的β值由1降至0.2。一种方法是卖掉所持股票的80%并将变现资金投入国债，新的股票组合仍旧保持充分多元化，但该种策略影响了技巧性选股带来的收益α，它将使得积极收益α占基金总值的比例从2%降为0.4%。

另一种方法是通过卖出指数期货将基金的β值降至0.2的的目标值。需要卖出的指数期货对应的股票现值为基金原持股市值的80%。由于投资组合现货市场头寸并没有改变，该投资组合的预期积极收益α就不会减少。因此，利用指数期货控制组合β值，就可以将选股和市场判断两种活动区分开来，从而有助于更好地进行选股。

二、套利策略

股指期货的套利是指利用市场暂时存在的不合理比价关系，通过同时买进和卖出相同或相关的股票组合或股指期货合约而赚取其中的差价收益的交易行为。套利交易是以盈利为目的的，由于股指期货的套利需要同时做多和做空相关性很高的两个合约或者标的资产，因此当市场的价格发生变化时，通常一个方向的亏损将由另一个方向的盈利对冲。

由于套利交易利用的是市场的价格失衡关系，因此当市场比价关系向正常状态回归时，投资者就可以通过买卖对冲部位而赚取一定的净利润。股指期货的套利一般可以分为期现套利、跨期套利、跨市套利、跨品种套利。这里主要介绍有现有条件下具有操作性的期限套利以及跨期套利。

　　1.期现套利。股指期货的期现套利是利用股票现货与股指期货之间的不合理比价关系进行套利的交易方式。股指期货的期现套利难度较一般商品期货大，这是由于指数对应的是一揽子成分股，而不是商品期货对应的单一商品。对于沪深300股指期货来说，直接买卖300只成分股的操作在市场中缺乏可操作性，最为理想的是股指期货与同标的ETF之间的套利，ETF兼具完全复制指数和交易方便的特点。其次是选取和指数相关性很高的股票组合，采取这种方法主要的难点是构建与指数相关系数接近1的股票组合。

　　2.跨期套利。股指期货的跨期套利是利用同一标的股指期货不同交割期之间的不合理比价关系进行套利的交易方式。

例如：当前沪深300指数3月合约价格是5000点，4月合约是7000点，两者价差2000点，投资者如果认为一个月时间不太可能上涨2000点，价差回落的可能性很大，则可以买入沪深300股指期货合约同进卖出4月合约，如果两周后，3月合约价格为4800点，4月合约为6000点，两者价差为6000-4800=1200点，投资者在3月合约是亏损200点，在4月合约上盈利1000点，合计盈利800点，这就是投资者的跨期套利利润。

　　3.股指期现套利实现方式：程序化交易。股指期货的期现套利往往涉及同时买入或者卖出大量股票，如果依靠交易员进行跟踪期现价差、发现机会后人工下单的话，往往存在大量的时间成本和交易成本；如果依靠计算机和网络技术实现随时跟踪价差、发现机会后批量买入或者卖出大量现货，无疑会具有执行速率快、准确率高等优点，后者也就是程序化交易。

　　4.股指期现套利风险。股指期货期现套利是在风险较低的情况下，获取相对稳定收益，但毕竟实现交易环境较理论更为复杂多样，期现套利也存在如下风险。

跟踪风险：因买不到一些股票，或者所持现货投资组合的股票权重与现货指数的不同，由此造成所持的作为现货投资组合的一揽子股票与现货指数的股票构成并不完全相同时所产生的风险。

非恒量股息支付：比如，S&P500指数75%的股息是在每一季度的最后几周内支付；MMI股票大约70%的股息是在每一季度的第二个月份支付。因此，股息的支付具有“周期性”的特点。事实上，当期货合约到期结算前获得的实际股息收益率超过无风险利率时，是有可能发生股指期货的卖出相对于现货指数有一个折扣存在。

股息不确定性：股息的意外增加将会增加现货多头套利者的利润，减少空头套利者的利润。反之亦然。

逐日盯市制度的影响：由于每天对交易者结算，期货合约的逐日盯市会在套利的过程中创造现金流。尤其当现金流不足时产生短期追加保证金风险。

卖空限制：卖空限制对于那些必须卖空单个股票买入期货合约的杠杆套利者来说是会产生风险的。因为股指对应的每只股票卖空要完成需要在该股票价格处于上升时完成，卖空现货套利对杠杆套利者是有风险的。

交易成本的变化：涉及到借贷利率、市场冲击成本的不断变化，甚至因某些特别原因，保证金水平也会产生变动，使套利产生风险。

三、特定做空策略

特定做空策略的目的是在现阶段大陆股票市场不具有做空机制时，利用股指期货和现货交易间接做空某些股票。假定投资者希望卖空AAA指数成分股X公司的股票，可以卖空AAA指数的期货合约并买入指数的股票组合，但X公司股票不含在内。前提是X公司在AAA指数中权重较高，否则交易成本会非常高。

在市场没有融券做空机制时，利用股指期货形成对特定股票或板块的做空，可以构成定向打击。

例如：金融地产板块在沪深300指数中占有3成的权重，如果基本面出现对这个板块非常不利的消息，或者这个板块短期超额涨幅太高，就可以买入除金融地产股外所有的沪深300指数的成分股，同时做空股指期货，形成的整体头寸就可以实现专门针对金融地产银行板块的做空效果。运用这样的策略，不管市场后市怎么走，投资者获取的只是金融地产放空的利润，如果金融地产出现下跌，就可以获利，反之亏损。

四、相对对冲策略

　　相对对冲策略就是买入一个品种同时，卖出另一个品种，这种投资策略是获取一个相对的收益。有了股指期货之后，股指期货就成为一个良好的相对对冲品种，在此基础上，可以产生大量的相对对冲策略。市场趋势有时很明显，上涨或下跌，这时股指期货单边操作比较简单可行，但市场常常陷入盘整之中，此时相对策略就有优势。

例如：在2007年“5·30”之前，题材股飞涨，而大盘蓝筹股不动，当管理层发出风险提示之时，投资者就可以买入上证50ETF，同时做空沪深300指数，这样的策略就是基于这样的判断：如果市场上涨，大盘蓝筹股涨幅相对会高，如果市场下跌，大盘蓝筹股会比较抗跌。在“5·30”指数大幅振荡当中，买上证50ETF抛沪深300指数期货可以获得6%以上的收益。

本文四点衔接着《如何做股指期货（上）》，通过起点分析，我们可以得到一个完成的股指期货的投资策略。